在“江河宽绰，风浪际会”国泰基金2024年冬季策略会上，国泰基金基金司理张容赫共享了他对于A股和港股的不雅点——

　　国内宏不雅：驱动入部下手扭转通缩

　　9月份的大会的前提条款是国内的通缩压力依然达到了历史高位，咱们制定了一个隐含通缩预期的目的，隐含通胀预期目的基于存贷款久期差的逻辑构建，为M1/M2-短期贷款/总贷款，反馈了基于扫数存贷款行为隐含的通缩预期。

　　回头看，隐含通缩预期这个目的依然低于了97、98年亚洲金融危境时间，同期也低于相对来说经济结巴的14、15年。相较于08年举座的零落期来讲，还处于比拟高的位置。这亦然咱们这一次不雅察到了大会对于战略出现彰着发力转向的一个主要起点。

　　隐含通缩预期

数据起头：Wind，国泰基金整理。数据截止：2024年9月。指数运作工夫较短，过往发达不代表将来。

　　从经济的情况来看，基建依然是偏弱的。基建投资增速角落回升，广义与狭义基建增速陆续分化。1-9月，广义基础递次建设投资同比增长9.26%，增速较1-8月上升1.39个百分点；狭义基建投资增速4.1%，较1-8月放缓0.3个百分点。单月来看，9月广义基建投资同比增长17.5%，增速较8月回升约11.3个百分点，狭义基建投资同比增长2.2%，增速较8月回升约1个百分点，广义基建增速与狭义基建增速走势陆续分化，或与地方财力受限、隐债压力大等身分相干。

　　从耗尽者信心来看，耗尽者信心与收入增速走低，耗尽增速放缓：9月社消增速相对平静，战略加速落地。1-9月，社消总和同比增长3.3%，增速较1-8月下滑0.1个百分点，9月单月，社消总和同比增长3.2%，增速比8月加速1.1个百分点。

　　出口的情况来看，出现了一定的角落回暖。10月出口增速大幅反弹，入口增速转为下降。按好意思元计，2024年1-10月份我国货色营业收支口总和50676.5亿好意思元，同比增长3.7%，增速较1-10月回升0.3个百分点。其中，2024年1-10月出口总值29264.6亿好意思元，同比增长5.1%，较1-9月回落0.3个百分点。入口方面，1-10月入口总值21411.9亿好意思元，同比增长1.7%，增速较1-9月回落0.5个百分点。但前瞻目的来看新出口订单有走弱迹象。

　　近期财政战略的发力，对于化债的具体议案，大众依然看到了具体数据。化债的议案具体实践包括：1）增多6万亿元地方政府债务名额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；2）从2024年驱动，运动5年每年再行增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区纠正隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

　　财政部部长默示，目前我国中央财政还有较大的举债空间和赤字晋腾飞间。目前财政部门正在积极计较下一步的财政战略，加大逆周期养息力度。

　　咱们把中国和其他国度政府之间的部门杠杆率进行了一个比拟。从图上来看，除了德国之外，中国权贵低于其他的这些发达国度，好意思国的这一比例相对来说是比拟高的。从目前中央财政来看，还有比拟大的举债空间和赤字晋腾飞间。

　　外洋宏不雅环境：全球零落来往酝酿干与第二阶段

　　对外洋宏不雅来讲，咱们相对来说会更审慎一些。大选成果依然出了，特朗普2.0总结，从他的中枢战略见地来看，对内减税对外加税是他最主要的战略见地，从方进取来看，增多刺激轨则行恶外侨，珍摄旧动力以及相对残障的好意思元，是他残忍的主要战略概要。

　　根据好意思国国会预算办公室也就是CBO的现行基准来看的话，揣测到2035年底，揣测到2035 年底，这一比例将从2026财年年头的102%增长到125%。短短三年内，好意思国债务占经济的比例将跳跃1946年创下的106%的历史最高记载。预计特朗普总统的计较将使债务在2035年达到GDP的142%——GDP增长17%。

　　那么从9月下旬驱动，伴跟着商场依然驱动来往，特朗普上任的概率比拟大，胜选的概率比拟大，商场上依然不雅察到了好意思债利率上冲，高于咱们以为的目前基本面订价的拟合值。在这么的一个环境下，就会对于经济产生一定的角落压制作用。

　　回到特朗普对于他的财政战略概要的询查。从目前的情况来看的话，天然特朗普不错说是成为了罗斯福之后权力最大的好意思国总统，他对于参政两院包括王法体系齐有比拟强的把控材干，关联词以目前的环境来看的话，咱们并不以为他的扫数的施政概要不错获得100%的贯彻，这里的不休并不是来自于权益的问题或者意愿的问题，而是来自于空间的问题。

　　发债并不是平方止的，即就是好意思国。现实的债务不休咱们依然看到，现时好意思债依然险些站在国际算帐银行测算的债务发散风险的临界点。积极的财政见地，在选上后如果莫得被落实，那么依然发生的来往将可能逆转。

　　图表分高下两部分，上图是在遭逢经济结巴的时候，传统的宽松的条款。而下图是突出环境下的刺激教化。

　　不错看到，传统的宽松环境，历程会更长，它以货币宽松驱动，然后达到了融资条款的宽松，然后私东谈主部门根据个体的资格教化，以及对于将来的预测，驱动耐心选拔加杠杆的动作，进而导入供需两头驱动复苏，增多了雇佣闲暇率驱动有所回升，闲暇率驱动有所回落，私东谈主部门的收入驱动增多，耗尽增多，进而导致了暖和通胀，进而导致方式增速的这么的一个耐心上行。

　　关联词在这一轮突出的疫后战略，战略历程被大大的简化了，疫后的财政刺激，责罚部门也许仅仅按一下鼠标，凯旋就把钱从财政部门拨到了私东谈主部门，缺失了中间相对漫长且繁复的融资条款松开加杠杆以及颠倒首要的供需两头均成立的过程。那么这种单边的增多，私东谈主部门收入的行为例必会导致耗尽增多，而在供给莫得获得很彰着匹配的环境下，会形成通胀水平的比拟高，进而形成方式增速的大幅抬升，这使得债务率增速暂时放缓，然后再转向经济的下行冲击后，会使得债务率快速抬升，进而压缩进一步的财政空间。

　　从特朗普的第一个任期到目前，好意思国的赤字率一直处于一个比拟高的情状，而这种比拟高的情状并莫得和高闲暇率匹配。从精神上来看，历史上摈斥这一次2016年驱动的高赤字率的积极财政战略。历史上来看的话，唯有战时会在闲暇率莫得彰着抬升的时候，出现比拟积极的财政战略，关联词这一次咱们也看到了，在运动的实行了接近8年的比拟鼎力度的财政刺激之后，现行的留给好意思国政府财政赤字的空间，依然莫得计较的那么大了，也就是说咱们很担忧的竞选见地在当选之后很贵重到积极的落实，关联词从商场来往的角度来讲的话，这些来往依然驱动被计价了，那相同负面影响也会作用于好意思股。

　　现时要点在于债务可捏续性担忧下好意思债期限溢价捏续抬升，这将对好意思股估值存在压制作用。下图很明晰，红色的线是标普500的估值，而蓝色的线是好意思债的期限溢价，也四肢咱们的右边的轴，不错看出在左边在2/3致使3/4的画面里面，红色线和蓝色线之间的相悖关系是比拟一致的，也就是说当蓝线升高的时候，红线会有下行，反之亦然这么的，这个过程一直捏续到了本年，致使捏续到了从本年的二季度往后出现了红蓝线同期进取的这么的一个情状，也就是说捏续的出现了背离。

　　当好意思债期限溢价如故不竭攀升的时候，好意思股估值依然如故晋升的，天然这是一个历史上很突出的环境。另外对于景气的角度，咱们也以为一是鸠集前边的判断，二是鸠集咱们目前商场预期的角度，三季报很有可能是粗略率的景气高点。

数据起头：Wind，国泰基金整理。数据截止：2024年10月。 指数运作工夫较短，过往发达不代表将来。

　　鸠集上周五的好意思联储降息鲍威尔的发言，从降息的角度来看，25bp是适合商场预期的鲍威尔的申诉看上去复制了2007年10月的FOMC声明——“强健增长”-“通胀风险”–“降息0.25%”。随后，次贷危境驱动加速演绎。这亦然咱们一直操心的零落风险字据之一。

　　港股：新的变装，新的定位

　　再谈一下港股，咱们这边浅薄的放了一个图，从2004年到2014年的来往复盘来看，港股商场走势与好意思股之间保捏着极强的相干性，致使10年间的收益率的水平齐是全齐一致的，而A股商场则中国经济入世、城镇化的高速发展呈现出更大的弹性以及更高的收益率。彼时，咱们讨论港股商场更多的是从外洋的想路脱手进行分析。

数据起头：Wind，国泰基金整理。数据登科：2004年11月30日-2014年11月28日。 指数运作工夫较短，过往发达不代表将来。

　　但跟着工夫变迁，从畴昔10年的来往复盘来看，中好意思股市之间存在一定的相干性。从2014年一直到2024年间，唯有特朗普上一个任期发动营业战的18年，以及最近的23-24年中好意思商场之间呈彰着的涨跌互异，致使从14年末到21年的收益率情况中好意思股市齐是比拟接近的。由于2019年的事件性影响，使得外洋本钱树立港股的意愿减弱，从当时起，港股商场的走势出现掉队，成为了更为残障的A股商场，原理则是相较于A股，流动性方面受好意思元影响更大。

数据起头：Wind，国泰基金整理。数据登科：2014年11月28日-2024年11月8日。 指数运作工夫较短，过往发达不代表将来。

　　回头看目前的港股商场，10月的恒生指数出现了一个小幅的回调，10 月恒生指数回调 3.9%，恒生港股通回调 3.4%，与沪深300 回调3.2%水平近似，但高于中证 800 的回调幅度。其中恒生科技指数回调5.3%，剖析出涨跌贝塔齐更高的特征。10 月中，由于全球经济放缓的影响，外洋主要指数也以回落居多。要点指数方面，中国内地银行指数依旧为“压舱石“，涨幅0.2%，高股息则名次其次。反弹幅度小的耗尽板块，如港股通新经济、港股通耗尽驱动跑赢恒指。下落幅度最大的是医疗、互联网、立异药。

　　港股的A/H 股部分三季报依然露馅，根据 Wind 数据，截止11月2日，接近200家港股上市公司露馅了事迹情况，其中54.2%的上市公司Q3归母净利润增速相较Q2有所上升。目前来看恒指的举座前瞻EPS指令是上修的，但诸多互联网公司的Q3事迹要比及11月发布。目前咱们对于事迹方面的指令是比拟积极的，是以更多的从流动性的角度进行想考。

　　由于香港的突出的地位，由于中国香港的货币战略见地主如果维系货币商场的相识性，因此港币的刊行量和利率与商场供需相干性较强。在谈论汇率制下，香港金管局通过将本币与好意思元的汇率进行锚定，并严格按照既定比例兑换，进而形成“货币刊行量-外汇存储量”联动的货币轨制。在这种全齐商场化养息供应的情况下，莫得中央银行不错进行调控。在谈论汇率轨制的影响下，中国香港货币基础的变化与 Libor-Hibor 的利差存在首要的对应关系。

　　好意思联储降息后，中国香港金管局及各银行纷繁下调利率，开释腹地金融流动性。由于港币实行盯住好意思元 的谈论汇率轨制，当好意思联储降息带来的港币流入压力、推进港币兑好意思元汇率涉及 7.75 的强方兑换保证时，为毁坏港币进一步增值，香港金管局将按照高兴卖出港币、买入好意思元，进而推升中国香港银行间流动性。但必须警惕如果全球零落氛围上行，好意思元流动性稀缺，四肢港币来往的港股商场很可能堕入冗忙。

　　树立论断：“战略底”已是一致默契

　　预测国内，经济压力再度加大迫使战略出台，从本年底到来岁头均处于战略的部署期，商场风险偏好晋升。一方面，经济除了耗尽和投资因债务问题和产能问题驱动转弱，库存周期也转入去库，分娩角落放缓。另一方面，经济方面的战略格调全面转向。货币战略降息，财政战略加码，地产战略见地止跌企稳，更首要的是本钱商场格调的大转向。尽管对于财政战略的具体实践力度仍有不对，但“战略底”依然是商场的一致默契，商场风险偏好提振。

　　预测外洋，特朗普来往提前开启，尽管大选大获全胜，但特朗普依然很可能无法贯彻他的施政概要。

　　估值上看，AH股的股票财富性价比在快速高涨后，回到风偏成立后的合理区间。

　　综上来看，第二阶段的涟漪结构市开启，矜恤里面积极预期和外部负面冲击下的契约数。

　　如传统经济中低估值且有望受益于战略回转的，主如果耗尽板块中的地产链、出行链、社服老师等。

　　如好成本弹性大于需求弹性的，比如部分的公用工作、食物饮料、农牧繁衍、轻工等。

　　如国内既具有全球竞争上风、又有望产能形貌改善的地点，主如果新动力产业。

　　如港股具备全球稀缺性的互联网、立异药板块，但港股必须警惕可能出现的零落氛围下好意思元流动性稀缺形成的流动性压力。

　　注：不雅点仅供参考，不组成投资建议或高兴。商场有风险，投资需严慎。

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